直至12月27日注意到力源海纳的IPO申请获受理，风云君方才恍然大悟：在此之前，年内交易所还未曾受理过创业板公司的IPO，科创板也只有区区5家，风头似乎都被北交所抢走了。

  作为创业板的开闸一单，此次IPO由招商证券保荐，计划募资11.81亿。而截至2024年年中，力源海纳的净资产总额也不过8.47亿，算下来几乎相当于再募一个半自己。

  力源海纳位于江西省九江市，2006年由黄瑞炉、殷学锋、黄晓能、黄利文、黄震、王瑞锋六人创立。

  其中黄瑞炉作为最大的出资人，兼任公司董事长与总经理，同时也是力源海纳的实际控制人。

  IPO前，黄瑞炉个人直接持股41.7%，并连同各一致行动人合计控制力源海纳58.1%的股份。

  具体来看，黄莺是黄瑞炉的前妻，黄穗、黄逸舟是他们的两个女儿，黄金桂、黄银贵是黄瑞炉的两个姐姐，同为创始人之一的殷学锋还是黄银贵的儿子，也就是黄瑞炉的外甥。

  此外，6位创始人中还有黄利文、黄晓能、黄震三位黄姓人士，前者是黄瑞炉的侄子，后两者与黄瑞炉是否有亲属关系则并未在招股书中明说。

  家族企业IPO并不稀奇，但带着这么多亲戚一起上市，还以家中女眷为主，甚至还给前妻分了一杯羹，这着实是少见。

  根据招股书，前妻、两位姐姐、两位女儿的股份均在2022年8月取得，转让价款均为1元，基本就是白给。

  有意思的是，前妻黄莺的那部分股份并非来自前夫黄瑞炉，而是过户自女儿黄穗，不知其中因果如何？都说清官难断家务事，这等问题风云君也无从下手。

  而在同月末的增资中，对于林宏强、陈鹤明、海南浔商三家新进外部股东，力源海纳就收取了2,500万的股权对价，果然是肥水不流外人田。此次增资对应公司估值约5.25亿。

  而行至2023年12月，在IPO前的最后两轮融资中，力源海纳的估值水平飙升至约20亿的水平，一年多的时间内翻了四倍。

  面对此等良机，黄家一众老少果断选择先套现一部分股权。通过向新进股东达晨系的转让两次交易，黄瑞炉本人及前妻、女儿、姐姐合计拿到了超过4000万的转让款，上市前就已经小赚了一笔。

  自成立以来，力源海纳一直以工业电源产品为主业。这类产品主要为电解、电镀、冶炼等电化学工艺提供电源，且可以依据下游应用场景的具体工艺参数要求，对输出电流、输出电压、输出功率等进行调节。

  力源海纳初期主要专注于PCB电镀、五金电镀和表面处理等领域，后续又陆续拓展至电解铜箔、电子气体、稀土等行业。

  但真正让力源海纳发家并有底气挑战IPO的，还是这些年间新能源产业的高景气。

  我们不妨细看，力源海纳旗下产品大致上可以分为高频开关电源、高速脉冲电源两类。前者是目前公司的主要收入来源，收入贡献常年在8成左右，同时也是近年来收入增长的最大动力。

  2021年至2023年间，该领域收入自1.03亿增长至3.45亿，两年间翻了3倍有余。其收入占比也自35.7%提升至68.5%，并在2024年上半年进一步来到77.5%。

  “锂电及高精度电子铜箔”这个划分相当模糊，那么增长究竟来自锂电还是电子行业呢？

  上半年力源海纳的第一大客户，是同处九江市的铜箔制造商德福科技（301511.SZ），收入占比约22.1%。

  招股书中还提到，铜冠铜箔（301217.SZ）、诺德股份（600110.SH）、嘉元科技（688388.SH）、中一科技（301150.SZ）等上市公司也都是铜箔领域的客户。

  风云君看了一眼，除铜冠铜箔外，其他几家主打的都是锂电铜箔，谁是增长来源一目了然。

  据铜箔行业协会的数据，当前力源海纳已是铜箔领域的高频开关电源龙头供应商，过去三年间市占率均超80%，同业就没有竞争对手。

  不过经历了连续两年的增长后，2023年，力源海纳的营收规模也不过5.91亿，这显然也不是什么大行业。

  更为严重的是，上半年2.62亿的收入、0.41亿的净利润分别只有上年全年水平的44.3%、26.8%，业绩增长似乎出现了拐点。

  关于锂电铜箔这个行业，风云君过去也多次提到过，对上游的铜金属成本变动无计可施，下游还是市场集中度较高的电池，是产业链中相当鸡肋的环节。

  且行业整体产能过剩的背景下，缺少技术壁垒的铜箔环节自然也逃不开。据西部证券12月的统计，2024年铜箔行业已出现超过30万吨的过剩产能，占年内总需求近3成，且预计在2025年还将维持。

  产能过剩带来的自然是价格下滑，前三季度内，包括大客户德福科技在内的一众铜箔厂商均已经陷入亏损。

  据铜箔行业协会在11月发出铜箔生产所带来的成本调研分析，现铜箔产品价格已大幅低于平均成本，同时协会也对各大厂商提出了合理调整产品价格、严控新建产能等方面的倡议。

  例如9月嘉元科技主动取消了旗下年产5万吨的铜箔生产项目，6月江西铜业（600362.SH）还撤回了子公司江铜铜箔的分拆上市申请。

  这次IPO此前已在2023年6月，计划募资金额20亿，其中15亿将用于2万吨铜箔产能的建设。

  毕竟作为卖铲子的设备供应商，收入全指望着下游的新产线建设，如果客户们都不去挖金子了，铲子又要卖给谁呢？

  力源海纳的颓势不仅体现在业绩上，上半年产能利用率也大幅度地下跌至58.34%，要知道过去三年间这一个数字可是均超过90%的。

  而力源海纳的募投项目中，最大的一个恰恰正是“工业电源生产基地建设项目”。招股书中有明确说明，这是一个产能扩建项目。

  该项目的具体产能规模虽未披露，但3.99亿的投资总额，就已接近力源海纳当前固定资产原值的3倍。

  此外，高达3.5亿的补流项目也很值得商榷。毕竟在2021、2022两年分红分掉9,000万的时候，咋就没想到如今会缺钱呢？

  按照11.81亿的募资总额，以及1,505.16万股的发行上限计算，力源海纳发行后的估值将来到47.22亿，较2023年末20亿的基础上又有翻倍。

  关键是无论是2024年中，无论是业绩表现，还是新能源产业链的环境，似乎都无法构成估值翻倍的基础。

  根据中国电子电路协会数据，力源海纳的PCB设备工业电源收入，位于PCB专用设备及仪器主要企业排行榜第20名，是榜单中唯一一家电源设备制造商，可见也是这一领域的龙头企业。

  目前，PCB不仅是拳头产品高频开关电源的第二大下游，且还贡献了另一大类产品高速脉冲电源的几乎全部收入。

  PCB是一类应用成熟的电子器件，行业周期性较为明显。从上表中我们也能看到，过去几年间PCB设备收入规模有较动。

  好在2024年，行业景气走入了上行周期，这点从年内力源海纳几家PCB客户的业绩回暖中能够获得印证。

  考虑到有着算力集群、人形机器人、汽车电子等新兴终端市场释放需求，PCB行业的未来增长也算是可圈可点。

  整体来看，2023年力源海纳有3.54亿营收来自铜箔领域，占比超过6成，接近PCB设备1.29亿的3倍。

  2024年上半年，铜箔、PCB的收入贡献分别为1.56亿、0.84亿，仍有近一倍的差距。

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